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科创板笔记|上交所否决发行上市,科创板审核制度终成型

发布时间: 2019-11-03 12:44:20来源:互联网 

2019年9月5日,上海证券交易所科技板块股票上市委员会(上海市委)于2019年召开第21次审议会议,决定不批准北京科技有限公司的发行和上市,这是上海证券交易所首次对科创办的发行和上市行使否决权。2019年9月26日,上海市委再次对此次发行和上市行使否决权,并未批准上海泰坦科技有限公司(泰坦科技)的发行和上市。

到目前为止,自创业板成立以来,从主动撤回发行上市申请,到中国证监会拒绝发行上市申请,再到上海证券交易所拒绝发行上市申请,科学创新板的发行上市实践已经展示了询价发行上市审计模式的全貌。

上海证券交易所行使发行上市否决权的考量因素及判断依据

根据上海市委不同意郭克玉环上市的公告,再加上郭克玉环和上海证券交易所审查中心的三轮询问和回复,我们会发现上海市委拒绝郭克玉环上市申请主要基于三个方面的考虑。

首先,直接面对郭克玉环市场的核心竞争力、行业地位和自主经营能力受到质疑。上海市委质疑郭克玉环直接面对市场的自主经营能力,主要是因为后者独特的生产经营背景。郭克玉环主要面向军工行业,其主要客户高度集中,都属于军工部门。报告期内,前五名客户对其营业收入的贡献率分别为92.51%、82.82%、75.33%和87.29%。市委上层质疑这些军工部门对郭克玉环的命令是否稳定。除了这些订单之外,郭克·玉环未来还将能够进入民用产品市场,展现“直接面向市场的独立运营能力”。

事实上,上海证券交易所审计中心在第一次调查中就提出了这个问题。郭克·玉环及其赞助商在回复中重点证明了其与军工部门的可靠业务联系,而对于民用市场,他们只是含糊地提到:“围绕关键电子系统解决方案的技术积累,发行方在民用商业卫星、信息安全和加固终端等领域进行了投资。并推出了一系列具有行业竞争力的产品,进一步增强了公司为客户提供关键电子系统产品和服务的能力。”此外,即使在军事领域,郭克·玉环对上证综指调查的回复也缺乏确定性。因此,在审议公告中,市委上层从三个方面质疑郭克玉环的“直接市场化自主经营能力”:一是客户集中度高,二是依赖关联交易,三是过度依赖军事市场,但对军事市场的信息披露不完整。

上海证券交易所审计中心在三次询问中提到关联交易,但郭克·玉环的回答并不令人满意。原因有很多。最重要的原因是关联交易的一方属于军事机密单位。根据相关法律法规,军事机密单位可以免于信息披露。因此,郭克玉环在信息披露中只能将主要关联方称为“a单位”,而根据信息披露豁免,郭克玉环在解释关联交易定价等问题时,并未根据资本市场标准给出详细解释。所有这些都是上海市委质疑其直接面向市场独立运营能力的主要原因。

同样的问题也存在于对顾客集中的询问和回答中。在郭克玉环的五大主要客户中,有两个客户的信息免于披露,这使得郭克玉环只能以“a单元”和“b单元”的形式披露其主要客户。客户集中的解释很难支持其“直接面对市场和独立经营的能力”。

第二,对郭克玉环基础会计工作的规范化提出质疑。根据上市委的审查公告,郭克玉环2019年3月申请在北方交易所上市时,其营业收入为1.81亿元,净利润超过2786万元,而其母公司2019年4月申请上市时在其财务报告中报告净利润为1795.3万元。仅相隔一个月,净利润就出现了999.1万元的显著差异。郭克·玉环给出了两种解释,一种是在北方交易所上市时使用母公司的报告数据,另一种是在报告过程中调整了几个会计科目。上海市委对郭克玉环的解释不满意,认为其内部控制制度不完善,会计基础工作不规范。密切关注蓬勃发展的商学院“科学委员会笔记”的读者可能会记得,中国证监会拒绝恒安嘉新注册的主要原因是发行人的财务会计基础不规范。显然,上海证券交易所和中国证监会对发行人的财务会计有着同样严格的态度。(请参考笨拙的文章《科学创新委员会笔记|中国证监会首次行使审查委员会注册否决权的法律观察》,2019-09-19,风起云涌的商学院)

第三,质疑郭克·玉环的信息披露不完整和不充分。郭克·玉环的商业方法之一就是承担项目。然而,上海市委质疑其对项目承担主要参与者的背景、合同关系、权利和义务的不明确描述。此外,上海市委认为,上述关联方交易以及客户集中度问题中主要关联方和主要客户的信息豁免披露将影响投资者对郭克玉环价值的判断,从而质疑郭克玉环信息披露的不完整和不足。

类似的问题也反映在上海市审查泰坦科技委员会的公告中。在审议公告中,上海市委提出了四个关于泰坦科技的问题。首先,它质疑泰坦科技(Titan Technology)作为“基于独立核心产品的专业技术集成服务提供商的地位,以及它对“专业技术集成”的商业模式和商业本质的不准确信息披露。其次,质疑其核心技术,特别是核心技术是否新颖先进,是否主要依靠核心技术开展生产经营活动。然后质疑其在申请文件中许多地方的描述,即它将打破外国巨头的垄断,实现国内替代。上海市委认为,它提供的证据不足以表明它打破了外国巨头的垄断,实现了国内替代。最后,上海市委质疑以商业秘密的形式保护其核心技术,而不是申请专利,并质疑这种做法是否会影响公司的核心竞争力和继续运营的能力。鉴于这些问题很难得到令人满意的答案,上海市委不同意泰坦科技上市。

从以上两个案例中,不难发现上交所审计机构在行使审计权时,从投资者的角度审视企业是否有资格进入资本市场。因此,他们的审计侧重于企业的质量。鉴于科技创新型企业的市场定位,申请科技创新板发行上市的企业核心资产是核心技术,主要盈利模式是基于核心技术的技术开发和交易活动。因此,上交所行使否决权的首要考虑是发行人是否拥有核心技术,核心技术是否具有市场价值和发展前景,从而企业是否具有市场竞争力。其次,上证所还应从公司治理的角度对发行人进行全面审查,防止公司上市后利用不规范的公司治理损害投资者利益。上海证券交易所对公司治理的回顾主要包括两个方面。一是公司关联交易,防止公司通过复杂的关联交易操纵价格、转移资产或粉饰财务报表;二是规范公司内部控制制度和财务会计制度,防止公司因内部控制制度不规范而随意调整财务会计和欺骗投资者。

上证所对上述因素的审查以发行人的信息披露为基础。上海市委最终决定驳回上述两家公司发行上市申请的原因是,经过反复查询和充分披露信息后,对发行申请人的核心技术、商业模式、市场竞争力和公司治理标准化做出了综合判断,进而得出发行申请人不符合科学创新委员会(Scientific Innovation Board)的发行上市要求的结论。

科技创新板发行上市审计模式已经形成。

截至2019年10月7日,42家科技创新委员会公司获准注册,其中33家已上市。一家企业被中国证监会拒绝注册;两家企业被上海证券交易所拒绝上市。十家企业自愿申请撤回上市申请。

至此,科技创新板的发行和上市审计模式已经形成。通过对这些样本的分析,我们可以基本勾勒出注册制度下科技创新板上市审计的基本面貌。

首先,不同于以往的许多猜测和判断,基于注册制度的科技创新板发行上市审查不是所谓的正式审查,而是对发行上市申请人实质性内容的严格审查。审查的内容主要集中在发行人的核心技术、主要业务模式、财务基础和公司治理上。但是,监管机构并没有通过这样的审查向投资者保证被审计公司是否是“好公司”,而是向投资者充分展示未来上市公司的“内容”,让投资者能够判断公司的“好坏”并做出投资决策。

其次,登记制度下的审计机构通过询问的方式进行审计。通过查询,允许发行人充分披露监管机构审查的核心要素,以便投资者能够全面、立体地把握这些决定公司质量的核心要素,进而做出自己的投资判断。当然,上海证券交易所上海市委员会和证券及期货事务监察委员会均可根据查询结果决定发行人不适合上市并行使否决权。

最后,在注册制度下,交易所成为发行和上市审查的焦点,交易所的审查更加贴近市场。科技创新板发行上市的审批采用“发行上市联合审批”的方式,即发行上市申请人通过上海证券交易所审批并经中国证监会注册后,不仅获得公开发行权,还获得登陆科技创新板上市的资格。在这种模式下,审计重点是交易所。交易所将从自身利益或保护投资者的角度关注企业的质量,从市场的角度审计企业面对市场的竞争力、业务能力和盈利能力。因此,我们看到,上海证券交易所会反复询问企业的核心技术和商业模式等与市场竞争力相关的问题,直至其成为一家具有市场竞争力的公司,并通过审查。

当然,登记制度的法律制度不仅仅限于发行和上市,还包括市场交易和退市制度。科学委员会注册制度刚刚起步,今后在完善法律法规方面还有很长的路要走。例如,2019年8月23日,中国证监会发布了《科技板块上市公司重大资产重组特别规定》。同日,上海证券交易所公开征求对《上海证券交易所科学创新委员会上市公司重大资产重组审批规则》的意见。可以看出,科技创新局监管部门已经做好了未雨绸缪的准备,并对未来科技创新局上市公司的市场交易监管规则进行了探索。作者将继续关注科学创新委员会未来市场交易中的法律和经济问题,并立即给出分析和意见。

(作者王佐发,西南科技大学法学院副教授)

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